摩根士丹利:房地产有望重为中国经济引擎?（二） 解读中国看似过高的房价-收入比
在我们看来，由于存在一些有中国特有的因素，中国的房价-收入比可能夸大了低住房购买力的严重性。扣除这些因素后，房价将比目前的房价收入比所显示的更加易于承受。
这背后至少有两个因素起着至关重要的作用。第一，中国家庭收入增长整体强劲，预计这种增长趋势在可预见的未来仍将保持不变。2002年至2007年间，中国城市平均家庭可支配收入的名义年均增长率约为12%，远高于很多新兴市场国家，更不用说发达国家了。算入可预见的未来的快速收入增长，中国“收入增长调整后的房价-收入比”(IGA-HPIR)(即收入增长持续强劲而购房价格固定不变)将在购房后的几年内急速下滑。我们认为：当估测一个像中国这样快速增长的经济体的住房购买力时，“收入增长调整后的房价-收入比”(IGA-HPIR)是一个比房价-收入比(HPIR)更加适用的指标。
发达国家3至6倍的房价-收入比标准理论是基于这些国家预期收入的增长，在估算中国的IGA-HPIR时，我们用的是中国同发达经济体间的预期收入增长差额。如果我们假设中国的名义家庭年收入的增长率比发达国家高5个百分点(从过去5到10年的历史纪录看来，这不是一个过高估计的假设)，在中国，今天买一套房的平均房价-收入比将从2007年的8.3倍降至5年后的6.5倍。
第二个有助于解释看似过高的房价-收入比的有中国特色的因素是，相当高的住房拥有率以及强烈的住房升级需求。中国的住房拥有率高于80%，是世界上最高的国家之一。这是计划经济时代的遗留物。在计划经济体制下，绝大多数的职工住在公房里，这些公房后来被私有化并以非常大的折扣——有时甚至免费——出售给这些职工。在这种背景下，非同一般的高住房拥有率是过去计划经济畸变的结果，而不是市场经济的自然产物。
大多数公房，特别是计划经济时代遗留下来的公房，质量很差，中国的也不例外。近年来家庭收入急剧上涨，这也是为什么尽管在住房拥有率已经很高的情况下中国人仍然有强烈的住房升级需求。我们估测，近年来至少有30%的住房需求源自住房升级需求。而其首付款往往来自出售第一套房的收入。换言之，大约30%的购房者已经有相当大的一笔房款——来自国家公房私有化之后的财富转移，这使他们不必动用现在的收入即可支付首付款。
而在发达国家，情况则大为不同，它们有健康运转的房地产市场，不存在被抑制的住房升级需求。我们假设，购房者出于住房升级的需要，首付40%，而这些首付款完全来自第一套房的销售收入。通过调整住房升级需求这个特殊因素之后，我们估测中国的房价-收入比能够从目前的8.3倍降至7.3倍。
综合考虑到以上两个中国特有的因素，我们估计调整后的住房-收入比将在5.7倍左右，远低于目前的8.3倍。
若无泡沫，何来紧缩措施？
2006年以来，中国官方就已经采取了一系列紧缩措施来抑制快速上涨的房地产价格。但是，如果住房购买力不成问题，而且也不存在房地产泡沫，那么为什么从一开始控制房地产价格就被摆在如此重要的政策高度呢？
我们认为这些紧缩措施的目标是解决收入/财富差距这个社会问题，而不是针对从经济金融角度出发的实际意义上的房地产泡沫。原因在于：
在测算房价收入比时，我们使用的是平均家庭收入。然而，当我们把潜在的收入差距也算进来时，却发现中低收入家庭的实际承受能力非常低。如图表五所示，中上收入家庭的调整后房价-收入比低于5倍，而中低收入家庭则远高于6倍。如果在6倍处划一条分隔线，那么以目前的房地产价格水平而言，中国只有40%的城市人口可以买得起房子，而其余60%则买不起。
当平均住房购买力并非症结，而中低收入家庭这个大多数群体买不起房子，成为了一个社会问题时，管理当局自然要为此感到忧虑，并且希望采取政策行动放缓价格上涨甚至降低房价。
中国房地产市场相对简短的发展史加剧了住房购买力的社会层面的问题。在过去四五年房地产市场迅速发展起来以前，中国的收入和财富差距的恶化就已经成为一个大问题了。只不过在大多数家庭开始意识到他们无力购买一所像样的房子以前，收入/财富差距尚不那么让人难以忍受。从某种意义上讲，房地产市场就像一面镜子，它折射出了在房地产市场崛起之前就已经潜伏良久的中国社会的收入/财富差距。只不过因为潜伏的贫富差距在相对较短的时间内经由房地产市场暴露出来，因而才对中国大多数中低收入家庭构成冲击，放大了住房购买力的社会层面的问题。
在这种背景下，我们相信，管理当局针对房地产市场的紧缩政策措施旨在解决一个社会问题，提高中低收入家庭的住房购买力，而不是出于经济及金融稳定性的考虑，挤压房地产价格的泡沫。
承受能力可能会提高
房地产业紧缩政策的结果，很大程度上表现为近期房地产销售的明显放缓。尽管房地产均价依然维持稳定，但这种情况不会持久，大范围的降价现在看来在所难免。假设2008年名义家庭收入增长仅为10%(与2003年至2007年间13%的年均增长率相比这个数字非常保守)，如果房地产均价下跌9%，我们预计调整后房价-收入比将降至5倍，这将极大地提高住房购买力。
但现在一个关键问题是住房购买力的提高能否带来销售反弹。上文图表二所示的房地产销售的大幅波动说明，销售回升实际上是有可能实现的。我们认为在这一点上，降价既非必要条件亦非充分条件。关键在于提振潜在购房者的心理，而这势必会带来政策立场的转变。但是，这种政策转向真有可能发生吗？
来源：新华网 |