房价暴涨引发次贷危机 必须控制房价上涨速度

　　“两房”这个精巧的设计未能经得起次贷危机冲击所带来的警示是：真正确保房地产金融稳定的良方只有一个，那就是努力控制房地产价格的上涨速度；房地产与金融是一对孪生兄弟；金融的过度发展会增加金融体系的风险。

　　尹中立 许雄斌

　　2008年9月7日注定是一个非常重要的日子，因为这一天美国政府宣布接管房利美和房地美（简称“两房”）。美国财长保尔森强调，政府采取行动，是因为房利美与房地美对金融体系影响巨大，任何一家倒闭都会导致美国国内与全球的金融市场大动荡。这两家公司倒闭，也会影响美国人取得房贷、车贷与其它信用的能力。

　　如今，美国次贷危机引发的金融风暴席卷世界，全球经济也开始不可避免地走向衰退。笔者认为，作为此次百年一遇的金融危机中的一个重要节点，“两房”几十年的发展历程值得关注。“两房”从一个挽救住房金融危机的机构变成被挽救的对象的过程，更值得我们深思。

　　“两房”本是反危机产物

　　“两房”本来是美国政府反住房金融危机的产物，起源于20世纪30年代的大萧条。

　　对于美国银行业而言，住房抵押贷款举足轻重。在20世纪80年代之前，银行业及储蓄贷款机构50%左右的资产是住房抵押贷款，而在影响住房抵押贷款收益率的因素中，利率的变动最重要。在上世纪30年代大萧条后，美国银行业受到“Q条款”的约束，存款利率受到限制。因为住房抵押贷款期限长，且以固定利率为主，如果让利率任意浮动将面临巨大的利率风险。例如，上世纪50年代的住房抵押贷款利率只有5%左右，而到上世纪70年代高通货膨胀时期存款利率曾经超过15%，银行在50年代发放的住房抵押贷款到70年代将面临负收益。

　　但控制存款利率并没有使银行摆脱危机，在上世纪70年代，美国国债收益率超过了10%，远远高于“Q准则”规定的存款利率上限，其结果是银行存款流向债券市场，资本市场繁荣而银行萎缩，这就是所谓的“脱媒”现象。资金的大量流失使银行和储蓄机构无钱可贷并出现流动性危机。

　　因此，大萧条后为增加住房金融市场的流动性，房利美、房地美诞生了。它们从商业银行或其他金融机构购买住房抵押贷款，然后发行债券融资，由于它有政府的信用作支撑，它发行的债券等级仅次于国债，融资成本很低，并通过购买其他金融机构的住房抵押贷款的方式为住房金融市场提供流动性，实际上充当着美国房地产金融市场的“中央银行”角色。

　　这个机制在它创立之后的半个多世纪里一直运行良好，历经了60年代金融“脱媒”的考验、70年代美国经济滞胀和80年代储贷危机的洗礼。但遗憾的是，这个精巧的设计却没有能够经得起次贷危机的冲击。

　　房价暴涨引发次贷危机

　　任何房地产金融设计上的技巧所起的作用都是有限的，真正确保房地产金融稳定的良方只有一个，那就是努力控制房地产价格的上涨速度。

　　次贷危机的根源就是房价的下跌，但房价下跌的起因是房价大幅度上涨，因此没有房价大幅度上涨就没有次贷危机。要防止房地产金融危机发生，最重要的是防止房地产价格快速上涨。

　　这些道理并不复杂，其难点在于政策制定者的短期行为如何克服。2001年后美联储一定知道将利率降到1%的后果，但还是这样做了，为什么？说白了就是为了克服当时眼前的经济下滑的风险，是为了自己短期的政绩。如果没有利率的大幅度降低，就不会有房地产市场的繁荣，也不会有现在的次贷危机。所以，将次贷危机的责任算在格林斯潘的头上是有道理的。

　　我国的房地产价格同样存在过快上涨的隐患，2004年后很多城市的房价出现了翻番上涨，这样的上涨是不正常的。尤其值得关注的是，很多地方政府出于短期政绩的考虑，喜欢推高地价、房价，为我国的房地产金融风险埋下隐患。要知道，任何事情的发展都有一个度，将房价推得越高，下跌的风险就越大，后果就越严重。

　　房地产与金融是孪生兄弟

　　从美国金融发展历史及次贷危机的发展过程中，我们看到了房地产与金融之间日益密切的联系，房地产与金融业已经成为“一损俱损，一荣俱荣”。一方面，大公司的融资越来越依靠资本市场，房地产成为银行及其它金融机构的主要业务领域，结果是美国的银行业高度依赖住房按揭贷款；另一方面，房地产业在GDP中的地位非常重要，在美国的GDP构成中房地产业超过制造业，占14%左右，房地产领域的风吹草动自然会引起经济的巨大波动，进而导致金融市场的不安。

　　需要指出的是，2001年以来，美国房地产市场的投机之风太盛，在金融产品创新的美丽光环之下美国金融市场出现了很多专门为房地产投机者设计的产品，“次贷”就是最典型的代表。既然是投机者，他们对价格的变动当然十分敏感，当房地产价格出现下跌，越来越多的借款者选择了违约。于是整个信用体系出现了崩溃，使得次贷危机引发了百年一遇的全球金融风暴。

　　我国商业银行与房地产行业的关系同样越来越密切。1998年，我国住房抵押贷款只有400亿元。到2007年底，住房抵押贷款余额增加到3万多亿元，还有2万多亿的房地产开发贷款和土地开发贷款，与房地产直接相关的银行资产就有5万多亿，还有无数小公司的贷款是以不动产作为抵押物的。因此，我国房地产行业的兴衰成败直接影响到金融业，房地产行业的波动风险会直接演变为金融风险。因此，我国银行业对于住房金融的风险一定要有足够的重视。

　　警惕金融过度发展的风险

　　从金融发展的规律看，新的金融产品和市场的产生一般缘于分散或规避风险的需要，但金融的过度发展可能会增加金融的系统风险，尤其是金融衍生产品的发展。

　　道理也并不复杂，因为金融的任何环节都以信用作为前提，而信用在利益面前是脆弱的，尤其在暴利面前。因此，当市场出现暴利机会时，维持市场正常运转的每个环节的信用都会被动摇。在现代金融市场中，金融产品创新层出不穷，但信息的不对称为信用的丧失披了一层美丽的外衣。例如，在次贷产品打包出售过程中，有一个环节是信用评级，评级公司给出评级是以市场对评级公司的信用为基础的，但出于巨大的商业利益的考虑，评级公司放松了对这些产品风险的估计。这只是众多环节中的一个，每个环节都有可能出现信用丧失，系统风险必然日积月累。

　　从总体上看，我国的金融发展滞后，但同样也要注意金融过度发展的问题。比如，在目前国内金融发展过程中不少人不顾国情地求“新”求“洋”，而这其中多少都有为自己的小集团和小圈子争利益的因素在起作用。