全球房地产市场回调背景下的经济减速趋势，是中国未来经济增长面临的最大挑战。具体来说，未来1-2年内影响中国经济增长的主要因素有三个：全球经济减速下的外需减弱压力，房地产回调下的银行坏账风险对信贷乃至经济的影响；财政政策能够作用的强度。其中，最需要关注的是目前有关方面对房地产回调可能带来的严峻形势仍估计不足、行动迟缓，以及对财政政策的过分自信。

房地产跌幅已近国际警戒线

根据中国城乡建设经济研究所提供的全国各省市商品房平均销售价格数据进行测算，截至8月底，除四川、湖北、广西、浙江、山东外，其他各省市8月份房价相对本轮历史峰值均出现下落，幅度最大的山西省接近40%，全国平均下跌幅度达到4.7%（图1）。如果考虑去年以来物价水平的迅速上涨，实际房价的下跌幅度将比以名义价格衡量的下降幅度更大。测算结果显示，虽然名义房价相对本轮高点仅下降了4.7%，但实际房价自今年3月份以来的降幅就超过了10%，到8月份的实际降幅更高达12.1%。

IMF经济学家Paul Hilbers等人研究了10个国家过去11次由房地产市场调整引致的银行危机，全部案例均显示，实际房价在峰值前两年里的上升幅度超过20%，且在随后两年里下降幅度超过15%，最终在房价峰值后的2-3年里就诱发了银行危机。中国实际房价在2007年1月达到本轮峰值之前的两年里，上涨幅度为31.3%；而截至2008年8月份，在20个月里相对于峰值的实际降幅已达到12.1%，接近2年内15%的警戒线。这就意味着，如果政府不抓紧时机采取稳定措施，继续听任房地产市场向下调整，中国就很可能陷入一轮银行危机之中。

中国金融机构的全部直接房地产贷款（不含以房地产为抵押品而进行其他用途的融资）占全部贷款的比重，2005年第一季度为13.5%，2008年第二季度已达18.2%。虽然远远低于1981年以来美国商业银行的水平，但却已超过了2002年第一季度之前日本银行业的水平（图2）。考虑到该占比在时间上总体呈上升趋势，可以推断，上世纪80年代末和90年代初的日本银行业房地产贷款在总贷款中的占比，应该比中国目前18.2%的水平低。而就是在那样的情况下，日本房地产的深度调整却造成了长达十年的通货紧缩和经济停滞。实际上，在1995-1999年间因房地产调整而最终宣布破产的6家日本银行中，有4家房贷占比是在18%以下的。而就是在那样的水平上，也足以使一家银行最终被摧垮！

坏账将引发银行资金收缩，

加大经济下滑压力

即使不会出现银行危机，一旦房地产继续回调，也会给中国经济造成巨大负面影响。因为银行将在此过程感受到巨大的资本紧缩压力。虽然截至2008年第二季度末，中国上市银行中期报告依然显示出不良贷款余额和不良贷款率“双降”的良好态势，但是，在对14家上市银行已有11家银行的逾期贷款余额比上年有所上升。这意味着，随着未来房地产市场继续调整和经济继续回调，将有更大贷款余额可能进入不良贷款行列。

中国商业银行的拨备覆盖率数据显示，除个别银行外，其他银行的拨备覆盖率都在100%以上，并且总体保持着稳中有升的态势。但是，进一步的观察却发现：贷款减值准备对贷款总额的比率总体却表现出稳中有降的苗头。这意味着，如果未来占总贷款更高比例的信贷演变为坏账，那么，银行无法表现出那么好的免疫力；一旦如此，资本充足率就会面临巨大压力。因为总体上中国银行的资本金其实并不宽裕。2007年末中国全部商业银行加权平均的资本充足率仅为8.4%，勉强超过中国监管当局所要求的8.0%的最低线。即使是状况最好的上市国有银行，其资本充足率也只是在12.1-13.4%之间。而根据新巴塞尔协议，如果贷款最终损失超过了损失准备，即出现了“准备缺口”，就应从资本中扣减。由此，只要房价下跌超出预期（特别是15%以上），将令中国绝大多数银行资本金迅速缩水，引发资本紧缩。

银监会要求跨国经营的银行资本充足率必须最低达到10%以上，2010年底开始在大银行中正式实施巴塞尔协议II，媒体也盛传上市中小银行被要求2008年和2009年资本充足率分别要达10%和12%，即使信贷资产质量不恶化，也有可能出现资本紧缩下的信贷紧缩，而预期资产质量的下降则加剧了这一趋势，由此最终可能诱发经济超预期地向下调整。

财政政策力度有限，

债市牛市刚刚开始

乐观的看法认为，基于2007年财政总收入占GDP的比重为20%，只要拿出其中的1/10，就可以轻松地令GDP提升约2个百分点。因此，中国经济出现超预期下滑的可能性并不大。其实，财政政策果真要达到上述理想效果，至少需要以下几个条件：第一，不会出现其他不利因素的影响。而目前看来，不仅外部经济环境在恶化，国内房地产也开始形成风险隐患。特别是前者，国内政策的可控性比较差。第二，财政收入和刚性支出相抵之后的余额足够大。虽然每年财政收入超过5万亿元，但并不意味着这些收入都可以随意作为扩张性开支之用。第三，政策选择和配合不出现明显偏差。

如果按照1981-2007年间中国财政赤字的最大水平，中国可以发动的赤字财政最高可达GDP的2.6%。这是否足以应付目前可能面临的净出口和房地产两大下滑风险？根据我们的估算，2007年房地产和净出口二者合计占GDP的比重至少为12.8%。这意味着，只要两者分别下滑1/4，由此造成的产出减少就将达到GDP的3.2%，从而超出财政政策的最大应付能力2.6%。如果考虑通常政策赤字扩大的渐进性，财政所能承接的经济下滑幅度实际上就更为有限。总之，虽然中国财政收入最近几年连年高速增长，但应付当前面临的两大风险却远非轻松。

2008年10月9日央行同时宣布下调存贷款基准利率和法定存款准备金率，实际上已经宣告了宏观调控政策的全面转向“保增长”。虽然包括抵押贷款利率在内的中长期贷款利率下调较多，有利于缓解房地产企业融资成本压力，但在银行已普遍将房地产视为高风险行业的现在，比“价格”（贷款利率）更重要的是“数量”（资金的可得性）。要真正缓冲经济衰退的风险，政府还应从供需两方面出台进一步稳定房地产业的措施。具体包括：以较大幅度下调住房按揭抵押贷款利率，提高公积金贷款比例或者允许先前缴存的存量公积金冲首付，默许更多地方政府为居民购房提供首付补贴，为开发商融资特别是直接融资创造条件，允许开发商暂缓相关税款的缴纳或延长土地开发期限，以及考虑推出房地产投资信托（REITs）等。